«Проверьте ваши привилегии», или Преимущественное право инвестора

Ликвидационная привилегия — это...

В англосаксонской правовой семье существуют различные механизмы для защиты прав и интересов инвесторов. Одним из таких механизмов является liquidation preference — ликвидационная привилегия, или преимущественное право при ликвидации.

Ликвидационная привилегия предоставляет инвестору возможность осуществить возврат определенной в договоре суммы ранее остальных участников в случаях ликвидации компании, смены контроля (отчуждения более 50 % долей), в том числе в рамках реорганизации, а также отчуждения всех или существенной части активов, включая игры и программное обеспечение. Независимо от оценки компании на момент выхода, будь то продажа или прекращение деятельности компании, ликвидационная привилегия гарантирует определенный минимальный платеж, причитающийся инвесторам.

Например, акционеры продают компанию за 100 миллионов, которые будут выплачиваться в течение 3 лет. При этом у одного инвестора с долей 10 % есть ликвидационная привилегия на 20 миллионов. Это означает, что он первым получит полную сумму, несмотря на то, что его доля меньше и остальные акционеры будут получать свои деньги еще несколько лет.

Справочно.
Инвесторы часто ставят условием для предоставления инвестиций получение ликвидационных привилегий по сравнению с другими акционерами. Ликвидационные привилегии служат формой защиты для инвесторов, особенно в ситуациях, когда компания не оправдывает ожиданий и продается или ликвидируется по более низкой стоимости, чем ожидалось.

Preference vs participation

Важно разделять два параметра: саму преференцию (preference) и тип участия (participation). Так, преференция — это сам факт того, что инвесторы получают определенную сумму за продажу компании первыми, тип участия — это схема расчетов.

Обычно ликвидационную привилегию определяют как коэффициент, на который умножается размер первоначальной инвестиции. Например, двукратная ликвидационная привилегия (2.0х) означает, что инвестор имеет право на первоочередное получение суммы, превышающей размер его инвестиций в два раза.

Однако в связи с требованием инвесторов включить положения о ликвидационных привилегиях учредители вполне обоснованно опасаются того, что в случае продажи компании доля получаемой ими суммы значительно уменьшится или же что они вовсе не получат никаких выплат. Например, если в примере выше сумма продажи будет 25 миллионов, все остальные акционеры, владеющие 90 %, получат всего 5 миллионов.

В связи с этим было выработано несколько типовых вариантов ликвидационных привилегий, которые в разной степени защищают инвесторов и учредителей.

Справочно.
Существует несколько вариантов ликвидационной привилегии, при этом каждый из них предусматривает возврат инвестору первоначально вложенной суммы: отличается лишь «довесок» к ней. Выбор конкретного варианта зависит от многих факторов: количества потенциальных инвесторов, репутации компании и продукта, дополнительных услуг, предоставляемых инвестором (коммерческие связи, опыт работы на рынке и т.д.).

1. Ликвидационная привилегия без права участия (non-participation liquidation preference) является наиболее часто используемым вариантом. В этом случае инвестор может выбрать один из двух вариантов в зависимости от того, что будет более выгодно: (1) получить сумму своих инвестиций или (2) получить часть выручки от продажи компании пропорционально своей доле в капитале компании. 

Например, инвестор вложил в стартап 20 миллионов, при этом его доля составляет 10 %. Помимо этого, у инвестора есть ликвидационная привилегия без права участия на 20 миллионов (1) или на получение 10 % выручки от продажи компании (2). Если сумма продажи составит 500 миллионов, то очевидно лучше ориентироваться на долю в 10 %, которая составит 50 миллионов против суммы инвестирования в 20 миллионов.

2. Ликвидационная привилегия с правом участия (participation liqui­dation preference) является наиболее благоприятным вариантом для инвесторов. В данном случае инвестор и возвращает свои средства, и получает часть оставшейся выручки от продажи компании пропорционально своей доле в капитале компании. При сумме продажи из пункта выше инвестор получит 20 миллионов плюс 48 миллионов (то есть 10 % от оставшейся прибыли от продажи).

Например, инвестор вложил в стартап 20 миллионов, при этом его доля составляет 10 %. Помимо этого, у инвестора есть ликвидационная привилегия с правом участия. Таким образом, если сумма продажи составит 500 миллионов, то инвестор получит 20 миллионов (в качестве возврата своих средств) + 48 миллионов (то есть 10 % от стоимости продажи компании за вычетом суммы первоначальных инвестиций) = 68 миллионов.

3. Ликвидационная привилегия с ограниченным участием (capped participation), при которой инвестор также сначала возвращает свои средства, а затем получает долю от продажи. Однако, как следует из названия, причитающаяся инвестору часть выручки ограничена и он перестает участвовать в ее распределении по достижении определенной суммы, то есть «потолка» (cap). Иногда сумма «потолка» указывается в виде коэффициента (например, 2.0х или 2.5х). Максимальная сумма выплаты, таким образом, составляет произведение коэффициента на сумму первоначальных инвестиций. 

Например, инвестор вложил в стартап 20 миллионов, при этом его доля составляет 10 %. Помимо этого, у инвестора есть ликвидационная привилегия с ограниченным участием (коэффициент 2.0х). Таким образом, если сумма продажи составит 500 миллионов, то инвестор получит максимум 20 миллионов (в качестве возврата своих средств) + 20 миллионов (то есть пока общая сумма, выплачиваемая инвестору, не достигнет «потолка» в размере двукратной величины его инвестиций, что равно 40 миллионам).

Таким образом, возможно три потенциальных исхода при продаже компании и распределении денег между участниками в зависимости от выбранной сторонами ликвидационной привилегии.

Институт английский применяем по-белорусски

По английскому праву условия о ликвидационных привилегиях, как правило, включаются в акционерные соглашения. Российское право, например, также позволяет структурировать ликвидационные привилегии посредством включения соответствующих положений в устав общества и корпоративный договор. Что касается белорусского права, то здесь данная концепция законодательно не закреплена и применяется лишь частично при условии наличия акционерного соглашения или соглашения участников ООО. Так, полностью закрепить все варианты в любом случае не удастся.

Соответственно, на этапе составления term sheet (соглашение об основных условиях сделки) сторонам по сделке необходимо внимательно отнестись к положениям, касающимся ликвидационных привилегий, поскольку порядок и размер распределения средств при продаже компании или активов напрямую зависят от них. При этом каждая сторона в зависимости от того, выступает она в качестве инвестора или учредителя компании (фаундера), будет стремиться согласовать более выгодный для нее тип и коэффициент (мультипликатор) ликвидационной привилегии. Институциональные стратегические инвесторы обычно настаивают на ликвидационной привилегии с правом участия 2.0х–2.5х. Что касается инвесторов на ранних стадиях, то обычно включаются положения о ликвидационной привилегии с коэффициентом 1x без права участия. При этом важно учесть, что переговорные позиции зависят от очень многих факторов и в каждом конкретном случае могут быть свои условия.

Рекомендация.
Сторонам необходимо договориться о ликвидационной привилегии, ее типе и коэффициенте заранее, до подписания term sheet, в котором договоренности и будут закреплены.