Секьюритизация и проектное финансирование: сравнение и применение

Каковы сходства и отличия рассматриваемых институтов финансирования?

Прежде всего стоит отметить, что развитие институтов секьюритизации и проектного финансирования обусловлено различными предпосылками, так как они часто преследуют неодинаковые цели.

Проектное финансирование организовывается, как правило, с использованием нескольких источников финансирования, а возврат привлечен-ных средств осуществляется за счет будущих доходов по проекту. При этом в результате привлечения дополнительного инвестирования решаются задачи:

— по концентрации риска проекта за счет создаваемого в его рамках имущества и имущественных прав, исключая иные активы инициаторов;

— по достижению эффекта финансового рычага, когда относительно небольшой процент собственных средств в общем объеме необходимых инвестиций предоставляет возможность получить прибыль от функционирования объекта инвестиционной деятельности в значительно большем объеме.

Для осуществления проектного финансирования учреждается компания специального назначения (SPV), которая занимается созданием (строительством) объекта инвестирования и его последующей эксплуатацией. Поскольку эта компания чаще всего имеет организационно-правовую форму акционерного общества (с учетом специфики юрисдикции ее создания), ее акции делятся пропорционально количеству вложенных инвесторами средств или по соглашению между ними — в ином объеме.

В схеме проектного финансирования обычно взаимодействуют множество сторон. Это обусловливает сложную структуру сделки, предполагающую диверсификацию рисков в виде предоставления гарантий инвесторами-инициаторами кредиторам, предоставляющим денежные средства на покупку и удержание определенного количества ценных бумаг, эмитируемых SPV (в случае, если заемное финансирование осуществляется через приобретение ценных бумаг).

Со стороны кредиторов-инвесторов часто выступает консорциум финансовых организаций (банков). С учетом значимости и объема инвестиционных проектов одной из сторон в структуре сделки может являться государство, осуществляющее льготирование финансовых потоков или определяющее особые условия налогообложения, иные преференции путем принятия специального правового регулирования.

Рассмотрим основные отличия между указанными формами инвестирования:

Каков механизм проектного финансирования?

Обратимся к упрощенной схеме проектного финансирования.

Как вытекает из указанных выше признаков, обеспечением возврата заемных средств, привлекаемых SPV, является денежный поток, генерируемый проектом. По мере освоения средств на инвестиционной стадии проекта создаваемые (приобретаемые) активы могут оформляться в качестве залогового обеспечения. Эта особенность позволяет отнести проектное финансирование к наиболее рискованным формам финансирования проектов.

Справочно.
Недостатки проектного финансирования:
— большое число участников, обладающих разнообразными интересами;
— частые конфликты интересов при распределении рисков между участниками проекта на любых стадиях;
— длительные переговоры, которые могут снизить эффективность от использования данного алгоритма привлечения финансирования.

Каковы проблемы использования в Республике Беларусь?

Вопросы о проблемах использования  механизмов инвестирования при секьюритизации и проектном финансировании в нашем государстве следует разделить уже по причине того, что на законодательном уровне в настоящее время урегулирован лишь процесс инвестирования под уступку денежного требования с использованием операций секьюритизации, тогда как проектное финансирование ни как юридический термин, ни как экономический инструмент не используется в отечественной практике.

Справочно.
На сайтах отдельных банков содержится информация о возможности осуществления проектного финансирования, но, по сути, указанные предложения представляют собой обычное инвестиционное кредитование.

Что сдерживает применение секьюритизации?

К негативным (не позволяющим использовать секьюритизацию) можно отнести следующие факторы:

1. Чрезмерно жесткие нормативные ограничения в отношении аффилированности участников.

В Республике Беларусь отсутствуют юридические лица со статусом специализированных депозитариев. Поэтому поиск независимых учредителей для создания ими специальных финансовых организаций (далее — СФО) и специализированного депозитария (далее — спецдепозитарий) представляется крайне затруднительным и связан с риском недостижения договоренностей с возможными кандидатами. А в случае, если такие лица будут конкурентами на рынке инициатора — с нежеланием раскрывать указанным лицам информацию о конечных должниках и совершенных сделках.

Справочно. 
Участники одной сделки секьюритизации (инициатор, специальная финансовая организация и специализированный депозитарий, а также их аффилированные лица) не могут владеть акциями друг друга (или их аффилированных лиц), а также входить в общий холдинг (п. 25 Указа Президента Республики Беларусь от 11.05.2017 № 154).

Участники одной сделки секьюритизации (инициатор, специальная финансовая организация и специализированный депозитарий, а также их аффилированные лица) не могут владеть акциями друг друга (или их аффилированных лиц), а также входить в общий холдинг (п. 25 Указа Президента Республики Беларусь от 11.05.2017 № 154).

Вариантом решения проблемы является создание СФО и спецдепозитария (с возможностью обслуживания сделок секьюритизации) с участием государства либо наделение таким статусом существующих государственных учреждений. Также возможно внесение в законодательство изменений в части снижения требований к взаимной аффилированности и независимости участников сделки секьюритизации: допустить участие в сделке лиц, доля взаимного участия которых в уставном фонде друг друга не превышает 50 %, или входящих в общий холдинг.

2. Невозможность изменения состава выделенных активов за счет приобретения дополнительных прав требования у инициатора после совершения сделки секьюритизации.

Справочно.
Сниженные требования к участникам секьюритизации в части взаимной аффилированности и независимости закреплены в Федеральном законе от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

Полагаем, что необходимо предусмотреть в законодательстве возможность изменения состава выделенных активов, за счет которых осуществляется исполнение обязательств по облигациям. А именно — путем исключения из пула выделенных активов прав (требований) при реализации определенных негативных критериев, установленных эмиссионными документами по облигациям, а также включения в пул выделенных активов новых прав (требований) за счет их приобретения у инициатора (револьверная структура сделки секьюритизации).

Но лишь в процессе реального совершения сделок секьюритизации можно более полно выявить слабые и сильные места указанной формы финансирования, акцентируя внимание на иных проблемных вопросах данного механизма инвестирования (например, на вопросах налогообложения операций в рамках секьюритизации, которые законодатель не стал прописывать отдельно).

Каковы препятствия для проектного финансирования?

В настоящее время применение классических форм проектного финансирования для банков в качестве кредиторов крайне затруднительно и маловероятно в силу жестких требований к нормативам безопасного функционирования банков в части совершения любых операций, подверженных кредитному риску, необходимости составления консолидированной отчетности. Это существенно сужает перспективы использования указанной формы инвестирования в экономике за счет исключения наиболее профессиональных и заинтересованных субъектов.

Справочно.
При учреждении СФО в белорусской юрисдикции важным для инвестора является создание понятной и стабильной правовой среды для разрешения возможных конфликтов и споров, работающих реальных механизмов его защиты (судебной практики, гарантий государства).

Целесообразно принять самостоятельный нормативный правовой акт, который закрепляет четкие определения, регулирует ряд процедурных вопросов по снятию или корректировке отдельных нормативных ограничений для банков и иных субъектов хозяйствования в отношении участия в соответствующих проектах. Необходимо предоставить гарантии кредиторам (например, невозможность инициирования экономической несостоятельности SPV до погашения привлеченных сумм финансирования), распределить риски между участниками.

Каковы сдерживающие факторы привлечения инвестиций?

В то же время очевидно, что специальное нормативное регулирование сделок секьюритизации и проектного финансирования не является достаточной предпосылкой для серьезной заинтересованности со стороны иностранных инвесторов.

Данному процессу не способствует также наличие неразрешенных арбитражных споров инвесторов против Республики Беларусь в Международном центре по урегулированию инвестиционных споров (ICSID) в Вашингтоне и в постоянном третейском суде в Гааге. Решения по таким спорам могут повлиять в любую сторону на инвестиционную привлекательность Республики Беларусь в качестве площадки для совместных международных проектов.

Не добавляет привлекательности секьюритизации и проектному финансированию также сложность, многогранность, дороговизна и длительность процесса с момента его инициации до привлечения инвестирования. Прежде всего, данный фактор является значимым для организаций, не имеющих в штате специалистов для закрытия вопросов соответствующего профиля и не специализирующихся на подобных проектах. Подготовка к сделке даже у банков может занимать от нескольких месяцев до года, а в некоторых случаях и больше, так как основная часть времени уходит на накопление и создание пула, выстраивание структуры сделки, получение рейтингов, поиск необходимых внешних консультантов (юристов, аудиторов, сервисных агентов и др.).

Читайте по теме:
Кирильчик А. Перспективы секьюритизации и проектного финансирования: что стоимт позаимствовать? // Юрист. — 2019. — № 2. — С. 8–11.

В то же время дополнение имеющейся нормативной правовой базы, стимулирование развития фондовых инструментов и государственного частного партнерства должны способствовать решению поставленных задач и становлению рынка секьюритизации и проектного финансирования в Республике Беларусь.

Читайте по теме:
Макаревич А. Почему государственно-частное партнерство не тождественно инвестиционному договору? // Юрист. — 2019. — № 2. — С. 20–22.